辽宁成大属于金融控股平台，且商业贸易收入规模大，财务数据晦涩难懂。

辽宁成大的财务报表具有两个比较鲜明的特征：

一是典型的金融控股平台。母公司的财务报表显示，2020年度母公司的营业收入0.23亿元，几乎没有主营业务收入，36.32亿元净利润几乎全部来源于投资收益；同时，母公司资产负债表中存货仅为0.01亿元，也几乎没有存货，其他应收款（主要是对子公司的财务资助）和长期股权投资合计354亿元，占总资产比例为97%。

从上述财务数据可以清晰判断，辽宁成大母公司是一个没有实际开展主营业务的、以投资为主要业务的金融控股平台。

二是贸易业务收入规模大。2020年，该公司合并报表层面商品流通业务收入125.03亿元，占营业收入总额的74%。商品流通属于贸易类业务，此类业务的特点是收入规模大，但是毛利率很低。2020年该公司商品流通业务的毛利率只有5.03%。

金融控股平台型的公司，由于控股子公司众多，业务庞杂，导致内部财务数据的勾稽经常出现异常，令人晦涩难懂。加上贸易业务收入规模庞大，收入的小幅波动就会引起营运能力、盈利能力等多项财务数据的失真，提取有价值的财务信息难度较大。

本文尝试着重通过整体盈利能力、现金流、财务数据的可靠性等角度进行分析。 辽宁成大整体盈利能力一般，或和业务非相关多元化有关。无论什么类型的公司，最根本的就是资金的投入与产出，最核心的财务指标就是净资产收益率。

近5年来，该公司的扣非净资产收益率均值为5.1%，这个收益率水平只能说非常一般。控股平台型公司大多实行的是非相关多元化业务，辽宁成大的主营业务包括能源开发、生物制药、商品贸易等多个毫不相关的业务领域。非相关多元化的好处是可以分散经营，规避单一产业风险。

但是缺点也很明显，主要是各业务板块没有协同效应，不利于资源的集中高效利用，不利于核心竞争能力的培养，客观上导致净资产收益率不会太高。

此外，由于业务庞杂，业绩影响因素多元，公司不容易让人看懂，估值起不来。当前，该公司估值只有10倍左右的PE，股价也已经横盘10年了。金融投资业务收益率尚可，实业投资亏损拖后腿。该公司既有金融投资业务，也有实业投资业务。从金融投资业务情况看，2020年，该公司对联营企业和合营企业的投资收益为19.06亿元，对应的长期股权投资金额为270.7亿元，金融投资收益率为7%，高于辽宁成大整体收益率水平。

从实业投资情况看，2018年至2020年，该公司实现的净利润分别为9.93亿元、14.64亿元、26.99亿元，而同期金融投资业务产生的投资收益分别为8.73亿元、14.78亿元、31.91亿元。

可见投资收益占了该公司利润的绝对大头，2019年和2020年投资收益甚至高于利润总额，说明在该2个年度，除去由金融投资产生的投资收益外，该公司的实业投资部分是总体上是亏损的，实业投资严重拖了后腿。

从具体业务板块看，成大生物公司主营狂犬病疫苗，2020年净资产收益率高达22%，资产质地优良，盈利能力强。近三年，成大生物项目对应的疫苗产品近三年产销量逐年提升，均价也逐年提高，项目经济效益情况较好。2018年至2020年实现收入分别为13.91亿元、16.77亿元、19.96亿元，收入规模逐年提升，毛利率分别为85.16%、85.69%、86.25%，毛利率很高，说明市场竞争力强，且毛利率有逐年稳步提升的趋势，经营向好。

但是能源开发板块的新疆宝明，主营业务是页岩油产品，近三年营业收入分别为1.98亿元、2.89亿元、8.73亿元，实现利润分别为-3.99亿元、-4.32亿元、-17.4亿元，收入规模逐步提升，但是利润总额却逐年下降，特别是2020年在收入大幅攀升的同时，利润却出现巨额亏损，完全抹去了成大生物带来的收益，成为辽宁成大问题最大的一类业务。

但是近期的油价上涨也给新疆宝明带来利好，2021年一季度新疆宝明实现销售收入1.73亿元，同比增长49.58%，实现利润总额8104万元，较2020年同期大幅减亏4.28亿元，经营状况持续向好，盈利能力明显改善。 

债务压力大，资金链紧张，经营造血仅够支付利息费用。金融控股平台类公司，资金的流动是其核心命脉，如果资金的投入节奏把控不好，容易造成资金链危机。当年德隆集团资金链断裂导致最后轰然倒塌，历史教训很深刻。

2021年一季度末，该公司账面货币资金24.64亿元，交易性金融资产9.9亿元、其他流动资产中一年内到期的债权投资约7亿元，广义货币资金合计41.54亿元，同期，该公司短期借款48.9亿元，一年内到期的非流动负债22.54亿元，其他流动负债（主要是短期和超短期融资券）28.27亿元，应付债券36.50亿元，有息负债合计136.21亿元，货币资金有息负债覆盖率仅有30%，而且短期有息负债合计高达99.71亿元，远高于广义货币资金余额。

可见，该公司的资金链还是非常紧张的，债务压力较大。2020年度，该公司的财务费用为6.09亿元，经营活动现金流净额为7.75亿元，说明该公司的经营活动现金流净额仅够用于支付利息费用，经营活动造血能力较差，靠经营活动造血难以抵付短期有息负债。

要减轻债务压力只能靠出售资产等方式解决，2020年，该公司已经出售了成大方圆公司的全部股权，收回一笔大额现金，或许是为了平衡资金流动，缓解债务压力。

在银行系统信誉度高，但也要警惕非标借款攀升的风险。对于金融控股平台型公司，能否便利获得充足的资金也是一个非常关键的问题。该公司2020年度28.2亿元短期借款中，全部为信用借款和保证借款，没有抵押借款和质押借款。5亿元的长期借款也全部是信用借款。说明该公司在银行系统的信誉度较高。

但是在该公司的其他流动负债中，存在一笔非金融机构短期借款5000万元。一般而言，但凡能够从银行借款的，一般都不会去找银行系统外借钱。目前5000万元的非标借款不算太多，如果未来这种非金融机构借款大幅攀升的话，就要小心该公司可能面临的资金链危机。

净现比低，利润含金量差。2016年至2020年，该公司的净现比分别为0.55、0.07、0.56、0.64、0.31，均值为0.4，远低于1，说明赚取的利润超六成是没有收到现金的，利润含金量较差。

究其根本，在于该公司的利润结构中，有很大部分属于投资收益，而投资收益只是账面利润，没有真金白银流入。以2020年度为例，该年实现净利润25.13亿元，但是收到的经营活动现金流只有7.75亿元，两者相差悬殊，其中核心的就是2020年实现的投资收益31.91亿元没有收到真金白银所致。 部分财务数据的可靠性存疑。近期，该公司回复了上交所的问询函，从回复的内容看，辽宁成大的部分财务数据的可靠性存疑。

一是关于成大钢铁供应商和客户同一性问题。在回复函中，该公司表示成大钢铁主要经营钢材产品和焦炭、铁矿石等原料产品，其中，钢材产品的供应商是钢厂，而焦炭及铁矿石等生产原料的客户也是钢厂，这就导致成大钢铁面临着供应商和客户群体相同的问题。此类情况下进行财务操纵的空间较大，财务数据的可靠性大大降低。2020年，成大钢铁实现收入98.77亿元，占贸易业务收入规模的80%，资金链吞吐量大，要注意可能存在的风险。

二是关于新疆宝明的资产减值问题。从利润表看，该公司2020年一口气计提了13.15亿元的大额资产减值损失，其中存货跌价准备5.58亿元，固定资产减值6.26亿元，无形资产减值金额1.31亿元，绝大部分是新疆宝明由于页岩油产品价格下跌而计提的。而2019年的资产减值损失仅为1亿元。

一般而言，计提大额资产减值特别是非流动资产减值，说明管理层对未来的经营感到非常悲观。

但从回复函情况看，该公司母公司应收新疆宝明往来款期末余额56.44亿元，账龄1-5年不等，未计提坏账准备，该公司表示“新疆宝明在油品价格逐步走出低谷、项目产能逐步释放、工艺技术水平逐步改善提升、后续资源接续开发等条件下，经营状况将持续向好，盈利能力会逐步改善”，所以未计提坏账准备。

可见，一方面该公司似乎对新疆宝明很悲观，大额计提资产减值准备，另一方面，似乎又对未来很乐观，往来应收款计提坏账准备为0。

该公司从回复函中所透露出的矛盾信息表明，计提资产减值确实存在很大的主观因素，可操作空间大，同时也说明该公司在2020年要么通过计提大额资产减值进行“大洗澡”，要么是往来应收账款坏账准备计提还不够充分，更或者，也不排除是该公司通过对资产进行大额减值的“毁尸灭迹”方法进行财务操纵。

财务数据分析师CFDA（China Financial Data Analyst）

由中国商业会计学会颁发，通过全国统一考试的学员将同时获得商业数据分析证书，该证书是由国家人力资源和社会保障部监制，省级职业技能鉴定指导中心签章颁发《人力资源和社会保障部专项职业能力证书》。

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