下面分别从这五个要点来分析一下茅台的利润表。

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营业收入

看营业收入的思路是，先看营业收入构成，以了解企业主要提供什么商品和服务，企业靠卖什么获得营业收入。其次看营业收入的质量如何，即营业收入的含金量。然后看营业收入达到了什么样的规模和增速，与同行对比怎么样。最后，看营业收入的增长空间和增长途径有哪些。

下面，从这些方面一一了解公司的营业收入情况。

（1）看营业收入构成

看营业收入构成，主要是看企业提供什么商品或服务，卖什么赚钱。

财报中是分行业、分产品、分地区、分销售模式等来展示营业收入的构成，如下图所示。

从2022年年报中“营业收入”构成中可以看到，茅台的1237亿的主营营业收入主要来自于茅台酒和系列酒。其中高毛利的茅台酒占比87%，是茅台的主要营收来源。其他系列酒增速26%，高于茅台酒15%的增速。

茅台酒主要的销售和消费市场在国内，国内销售占比97%。国外销售42亿，占比较小，但增速明显达到62%，可见茅台也在逐步拓展国外市场。年报中也提到，要“持续深耕国内市场，加速拓展国际市场”。

从销售模式上看，批发代理占比60%，同比降低9%；更高毛利的直销模式则大增101%，达到494亿的营业收入。年报中也提到，要“加强流通渠道管理，加快终端渠道建设，加大线上渠道发展”。

（2）看营业收入的含金量

从营业收入含金量的大小，可以判断企业在上下游中的行业地位，企业提供的销售或服务是否都变成真金白银收回来了。

营业收入含金量＝销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入。

从上图可以看出，近十年来，贵州茅台销售商品收到的现金都是稳定大于营业收入的，营业收入都是以现金形式回到公司，质量高、含金量足。

（3）看营业收入规模、增速，并与同行比较

从营业收入规模的大小，可以判断出公司的实力如何。

除了看本年的营业收入增速，还要看历史增速，以及近几年的年化增速。从增长率的高低，可以判断公司处于哪个阶段，大于等于10%，公司处于成长较快阶段，前景较好；小于10%，公司成长缓慢；小于0，公司可能正处于衰退中。

贵州茅台近十年营业收入规模和增速，如上图所示。

贵州茅台营业收入2022年1275亿，是2012年265亿的4.8倍，年化增速17%，这是一个相当不错的增长数据。

从各年份的具体数据看，14、15年的增速在10%以下，其余均在10%以上，尤其是16到18年是一个快速增长阶段。疫情肆虐的三年内仍保持了10%以上的增长，其中2021年营业收入更是突破千亿大关，2022年又有加速增长迹象，达到了16.5%。整体来说，公司仍然处于成长较快阶段。

手财中讲到，除了观察企业营业收入的历史变化情况，还要与同行比较。只有企业营业收入增速高于行业平均增速，才能证明企业的市场份额在扩大，才能证明企业仍然是行业中的强者。反之，营业收入的萎缩、持平或低于行业平均水平的增幅，都在提示你：企业的市场份额在缩小。这可能意味着行业内出现了更强硬的对手，或者企业某方面的竞争优势正在融化。

我们选择白酒行业市值和营业收入前6大的企业，来进行同行对比。A股前6大白酒企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖，洋河股份、山西汾酒、古井贡。

六家企业营业收入对比，如下图所示。

从上图可以看出，营收超过千亿的只有茅台一家；超过500亿的只有五粮液；洋河、泸州老窖和山西汾酒在300亿左右，古井贡则在200亿左右。从近五年的营收规模来看，贵州茅台在行业内地位超然，行业地位第一，并超过第二、三名一大截子。

再来看营业收入增速的对比，如下图所示。

如上图，从前六大白酒企业的营业收入同比增速来看，贵州茅台的增速近几年基本上都比这六家的平均增速要低。主要是以下几个方面的原因：

①白酒市场竞争激烈，贵州茅台主要发力在高端白酒。

②贵州茅台收入已达千亿，规模较大，虽然相对增速不高，但由于基数较大，绝对增加额还是比较大。

③多数酒企在2020年同比增速下降，甚至降低，茅台仍然保持了11%的增速。茅台能更容易的走出困境。

另外，手财中也讲到，持续的高增长很困难。对于茅台这个规模的企业来说，能保持10%以上的增长，公司就仍然还处于快速增长的阶段。

（4）看营业收入的增长空间和途径

从增长途径来说，茅台既有潜在需求的增长，也有市场份额的扩大。关于行业新形势，财报中这样描述：“市场消费需求将会更加向优势产区、头 部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业“马太效应”越发明显，行业总体发展态势向好，中国白酒进入了“美”时代。”，“从需求端看，处于新消费升级期，年轻群体的个性需求，消费场景的拓展丰富，品质文化的更高追求，将驱动酒企加速转型升级。”

可见管理层认为，现在人们的生活水平越来越高了，消费升级，消费场景拓展，人们更愿意也更有能力追求品质更高的消费品。另外，白酒也在向头部企业，优秀品牌集中，行业集中度进一步提高。

另外，茅台酒已经进行过几次提价，现在每瓶酒969元的出厂价是2019年4月制定的，每瓶零售价高达到两三千元，有提价空间，距离上次提价已经有三年。所以茅台酒也有价格提升的预期。

所以，贵州茅台的营业收入空间较大，预期的增长途径既有市场对高端白酒的需求变大，也有价格的提示。

此外，高端白酒的市场份额也在逐步上升，如图所示：

综上所述，从贵州茅台的营业收入，我们可以看到，贵州茅台营业收入规模第一，近十年年化增速17%，营业收入含金量高，增长途径来自于市场需求扩大和市场份额的提升，营业收入增长的质量比较好，处于行业第一的位置。

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毛利率

毛利润为营业收入减去营业成本。毛利润是企业利润的重要来源，如果连毛利润都没有，一般很难存活下去。

（1）营业成本的构成

营业成本是期内销售的存货价值。

如上图所示，茅台2022年的营业成本构成项目包括：直接材料，直接人工，制造费用，燃料及动力，运输费。其中原材料、人工费用、制造费用合计占比94%。

制造费用，是企业生产车间为生产产品或提供劳务而发生的工资、福利、折旧费、修理费、包工费、水电费、备件材料消耗、劳保、季节性或修理期间的停工损失费用。它会被财务人员分摊到单个产品上，进入存货成本。

（2）毛利率及历史变化

贵州茅台近十年的营业收入、营业成本的增速，以及毛利率，如下图所示。

从上图中可以看到，营业成本的绝对数额占比营业收入的比例较低，营业成本增速曲线和营业收入基本保持一致。其中，2018年是一个转折点，营业收入增速为26%，而营业成本只增长了10%，这可能与2018年1月的提价有关系。2018年的毛利率相比2017年也提高了1个多点，为91%。2018年以后的后近几年，茅台都未进行提价，营业成本增速与营业收入增速基本上完全一致，总毛利率也平稳地保持在91%至92%之间。

一般来说，毛利率能保持在40%以上的企业，通常具有某种持续竞争优势。贵州茅台具有如此高的毛利率，并能长期保持，其具有竞争优势不言而喻。

（3）与同行比较毛利率

高毛利率意味着公司的产品或服务具有很强的竞争优势，其替代品较少或替代的代价很高。低毛利率意味着企业的产品或服务存着大量的替代品或替代的代价很低，产品价格的微小变动，都可能使客户放弃购买。此时企业的利润空间不仅取决于自己做的是否足够好，还要取决于对手做的如何。

为了衡量公司的毛利率，需要将其与同行比较。毛利率比同行高很多的企业，要么是业内强者，要么是造假的骗子。

白酒行业规模前六家企业毛利率对比如下图所示。

从图中可以看到，白酒行业里，规模前六大企业的的毛利率普遍较高。茅台毛利率最高，为91%左右，属于业内强者。就算是毛利率稍低一些的洋河和汾酒，也保持在75%左右。白酒行业的公司，尤其是头部公司，的确是天生好命，毛利率高，具有较强的竞争优势。

（4）企业属于哪种模式，关注要点

关于企业的经营模式，手财中讲到，大体上说，企业最终利润的高低由三个因素决定：毛利率高低、周转率快慢和经营杠杆的大小。老唐分别叫他们为茅台模式、沃尔玛模式、银行模式，这三种情况分别代表产品竞争力的强弱、管理层运营能力的高低、企业承担风险的大小。

可以对照所关注的企业，看看他们靠什么赚钱，然后你可能就发现了自己需要跟踪的要点。例如茅台模式的企业，要随时注意产品口碑、竞品替代的可能；沃尔玛模式，不可能核心管理层大换血你还没反应；宏观上资金松或紧，很可能会影响银行模式企业的存亡。

对于这三种模式的公司，一般来说，我们尽量选择高毛利率的企业。选择低毛利率的企业，意味着要依赖管理层的运营能力或者冒高倍杠杆的风险，实属不必要。躲开低毛利率的企业，会使失败率大大降低，这是利润表的重要用途之一。

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费用率

（1）费用率

费用率可以从两个角度观察，一是费用占比营业收入的比例，二是费用占比毛利润的比例。

费用占比营业收入的比例，即费用率＝（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业收入，如果财务费用为负，则不计入财务费用。

企业经营的过程中必然会产生费用。投资者主要警惕费用率过高或者费用率剧烈变化的公司。总体上来说，销售和管理费用的变化趋势，应该和营业收入的变化趋势一致。在企业正常经营，没有重大合并、收缩等事项的情况下，应该保持比例的大致稳定，以及绝对数与年初股东大会提交的财务预算基本相符。如果变化太大，投资者就需要关注变化的原因了。所以，费用率主要是用来排除企业的。

费用率也可以用费用占毛利润的比例来观察，这个角度去除了生产成本的影响。大体上说，如果费用能够控制在毛利润的30%以内，就算是优秀的企业了；在30%~70%区域，仍然是具有一定竞争优势的企业；如果费用超过毛利润的70%，通常而言，关注价值不大。

如上图所示，为茅台的费用率。从图中可以看出，随着营业收入的逐渐增长，费用占营业收入的比例一直是稳中有降，从前几年的15%左右，下降到了近五年的10%左右，并一直保持稳定。

其次，费用占比毛利润的比例的趋势相似，稳中有降，及五年保持在11%左右，符合优秀企业的标准。我们前面讲过，毛利润基本上有营业收入的90%，而费用只占毛利润的10%，成本管控能力较强，为净利润留下了巨大的空间。

（2）销售、管理、研发费用率

再来分别看看销售、管理和研发费用率的情况，

茅台2022年的销售费用为33亿，其中主要是广告宣传及市场拓展费用，占比整个销售费用的88%。如下图所示。

从上图可以看到，2022年销售费用的增加，主要就是广告宣传及市场拓展费用增加了约5个亿。销售费用的其他部分变动很小。

茅台2022年的管理费用为90亿，其中主要是管理人员的薪酬费用，商标许可使用费、固定资产折旧等，如下图所示。

茅台2022年的研发费用为1.4亿，虽然同比增加118%，但是绝对数额相比营业收入很小，基本可以忽略不计。

这也是茅台的其中一个竞争优势，不需要花费巨额的研发费用来发开发新口味。茅台有着自然垄断的资源和传统的酿酒工艺，只要保持当前的品质和口味，就基本上不需要再投入巨额研发费用。这也是一个茅台的确定性所在。

再来分别看看销售费用、管理费用占营收的比例变化，如下图所示。

如上图所，销售费用率即销售费用占营业总收入的比例。销售费用率表现了公司产品的销售难易程度。茅台的销售费用率从前几年的5%，下降到了近几年的3%左右，可见随着营业收入的增长，茅台酒自身“拉力满满”，基本不需要营销的大力推动就可以完成销售。茅台能以微乎其微的销售费用，带来巨大的销售收入。这也是为什么茅台对其管理层的管理能力要求不高吧，即使多为高管落马，茅台可以不受影响，而是依靠产品自身质量，品牌和惯性就可以前进。

管理费用通常被认为是固定费用，即不论销售是否发生，这些费用都会产生。随着营业收入稳步增长，管理费用率近几年稳定在7%左右，成本控制的不错。

（3）同行比较

前6家白酒公司费用率对比如下图所示。

茅台2022年的营收和行业第二、第三、第四的加总差不多，而净利润则比其他五家净利润之和还多50亿。而且，这种情况还是茅台销售费用绝对数额和相对比率都是最低的情况下完成的，销售费用率低至3%。这说明了茅台产品的供不应求和强大的品牌力。

另外一方面，茅台的管理费用是几家白酒公司里最大的。我们前面也看到管理费的约一半是职工薪酬费用，可见在茅台工作的职员们也是大有钱途的。

再来纵向对比一下6家白酒公司的销售费用率、管理费用率的历史变化情况，如下图所示。

如上图所示，近五年来，茅台的销售费用率都是六家里面最小的，而且小很多。管理费用率则和其他公司差别不大。这说明茅台总体的费用率保持的不错，尤其是销售费用率很小。产品供不应求，不需要花费巨额的销售费和额外的管理费，就能够实现巨大的营收规模。

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营业利润率

营业利润是去除成本和费用以后的利润，是一家企业的核心利润，持续增加的营业利润是企业蒸蒸日上的表现。

营业利润率（营业利润÷营业总收入），是企业盈利能力的表现。持续提高营业利润率是企业竞争力不断提高的表现。营业利润率越大越好。

看利润表最重要的是营业利润和营业利润率的变化趋势。如果营业利润率变化较大，需要找出原因，看看是什么因素导致的，是暂时性因素影响还是企业竞争力正在下降的体现。

营业利润率，除了看数据大小，还要对比历史变化，并与同行业其他公司作对比。营业利润率上升了，要看主要是因为售价提升、成本下降，还是费用控制得力。

如下图所示，为贵州茅台的营业利润率和其他几个重要的比率。

如图所示，随着营业收入的逐年增长，费用率稳定在10%左右。贵州茅台的毛利率常年保持在90%以上，剔除费用的营业利润率则稳定保持在70%左右，再剔除其他杂项和所得税以后，归母净利率保持在50%左右。一方面营收增长，另一方面成本和费用稳定控制，两手都比较硬。

再来看看营业利润率的同行对比，如下图所示。

如图所示，贵州茅台的营业利润率行业第一。这一方面是营收较大，另一方面成本和费用也都控制的不错。而在白酒行业里，贵州茅台能取得行业第一的营业利润率也体现了贵州茅台自身的竞争优势。

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净利润含金量

利润，充满假设和估计；现金，才是实打实的硬通货。企业的经营总是在利润和现金流之间权衡：究竟是在保证现金流的前提下最大化追求利润，还是在实现利润最大化的前提下考虑现金流。

净利润含金量，即经营现金流净额÷净利润，是用来确认净利润是否变成现金回到公司账户。这个比值越大越好，持续大于1 是优秀企业的重要特征。比值越大，表示企业净利润全部或大部分变成了真实现金，回到了公司账上。

贵州茅台净利润含金量如图所示。从图中可以看出，经营活动现金流大部分年份都是大于净利润的。

2022年经营活动现金流净额减少，并小于净利润。财报中对此给出了两个原因：一是集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权，贵州习酒股份有限公司不再是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司成员单位，公司吸收存款减少;二是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。

由于财务公司属于金融机构，吸收存款，以及向其他银行存钱都属于财务公司的主营业务，是并表范围内的经营活动之一，并影响了现金流量表。剔除财务公司的影响，从贵州茅台的主营业务来看，经营活动现金流净额并没有大幅减少。

好了，至此，茅台的利润表就看完了。从中我们可以看到茅台这家公司的几个关键财务指标。2022年1241亿的营业收入，627亿的归母净利润，是由这样的一个生意带来的：毛利率92%，营业利润率71%，净利率50%。净资产收益率33%。所有利润都是真金白银的现金。这些所有鹤立鸡群的数字都在告诉我们茅台具备强大的竞争优势，值得好好认真研究。